中國紙業觀察
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博匯紙業債務負擔難解 資金被占用制約流動性
        作者:唐冰       發表時間:2014-06-30   
【文章摘要】2014年6月24日,公司披露了經瑞華會計師事務所審計的非標準無保留意見的2013年審計報告以及未經審計的2014年一季度財務報告。此前,公司轉債從2014年4月8日至2014年4月10日在高溢價情況下密集轉股,一度被市場質疑公司對將于2014年9月23日到期的轉債的償還能力。目前,證監會對公司的調查仍在進行。

  2014年4月28日,在公司股票停牌期間,山東博匯紙業股份有限公司(以下簡稱“博匯紙業”)發布公告將2013年歸屬上市公司股東凈利潤由同比增加200%以上調整為同比減少2323%到2370%。證監會以公司涉嫌存在信息披露違法違規行為為由,對公司立案調查。2014年6月24日,公司披露了經瑞華會計師事務所審計的非標準無保留意見的2013年審計報告以及未經審計的2014年一季度財務報告。此前,公司轉債從2014年4月8日至2014年4月10日在高溢價情況下密集轉股,一度被市場質疑公司對將于2014年9月23日到期的轉債的償還能力。目前,證監會對公司的調查仍在進行。

  目前,白卡紙行業產能擴張較快,行業產能過剩矛盾凸顯,白卡紙紙價壓力擠壓企業盈利水平。在公司正常經營的背景下分析,2013年公司新投產75萬噸涂布白卡紙,新增產能對公司的業務貢獻有限,而前期產能建設推高了公司債務負擔。預計短期內,在行業景氣度持續低迷的背景下,公司盈利能力趨弱,債務負擔居于高位。除此以外,公司2013年審計報告中其他應收賬款規模顯著高于歷史水平以及正常業務經營下的資金需求,會計師事務所對相關資金無法獲取充分、適當的審計證據以判斷上述款項能否按期收回。據公司董事會披露,因關聯方銀行授信額度授信,對公司資金形成占用,目前已回收近一半,預計于2014年8月底之前將剩余本息全部回收完畢。大額關聯方資金占用對公司整體流動性及資金鏈形成負面影響,未來其回收情況將對公司整體信用水平產生較大不確定性影響。

  事件背景:博匯紙業業績預告更正遭證監會調查,年報及2014年一季報推遲發布

  2013年1月29日,山東博匯紙業股份有限公司(以下簡稱“博匯紙業”或者“公司”)發布公告,預計2013年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比將增加200%以上。2014年4月28日,公司發布公告更正前期業績公告,將2013年歸屬上市公司股東凈利潤調整為同比減少2323%到2370%。公司顯示業績預告更正的主要原因為固定資產大額計提減值準備、外幣借款產生匯兌損益、成本費用核算有誤差等。而2014年4月26日,公司已發布公告稱因正在籌劃重大事項,股票自2014年4月28日停牌。2014年4月30日,因公司涉嫌存在信息披露違法違規行為,中國證監會山東證監局決定對公司進行立案調查。

  此前,在4月8日起的三個交易日內,在轉股價遠高于正股價格的情況下,博匯轉債出現了密集轉股,三個交易日轉股4760萬股涉及資金超過3億元,轉股溢價在13.50%至18%。該轉債于2014年9月23日到期,市場質疑公司對轉債的償還能力。

  2014年6月24日,公司披露了經瑞華會計師事務所審計的非標準無保留意見的2013年審計報告以及未經審計的2014年一季度財務報告。導致會計師事務所對公司2013年持保留意見的事項如下:1.公司及其子公司的部分貨幣資金收付及部分已簽發票據所涉及的相關業務未及時進行賬務處理;2.公司與相關公司存在大額資金收付,無法獲取充分、適當的審計證據以確定其中未披露為關聯方的單位與山東博匯紙業公司是否存在關聯方關系;3. 針對公司應收關聯方山東天源熱電有限公司、江蘇豐源熱電有限公司的款項,無法獲取充分、適當的審計證據以判斷上述款項能否按期收回。4.2014年4月30日,山東博匯紙業公司公告收到中國證監會山東監管局《調查通知書》(編號:魯證調查通字1467號),因公司涉嫌存在信息披露違法違規行為被立案調查,截至本審計報告日,立案調查工作尚未結束無法判斷立案調查所涉及事項及結論對后附財務報表可能產生的影響。

  公司主要經營白卡紙,白卡紙行業仍處于產能投放密集期,細分行業產能過剩壓力較大

  截至2013年底,公司造紙產能合計達到184.50萬噸,其中涂布白卡紙產能為130萬噸,書寫紙22萬噸,石膏護面紙15萬噸,牛皮箱板紙15萬噸和瓦楞紙2.5萬噸。整體上,白卡紙是公司的主營紙種。2011~2013年,公司白卡紙銷售收入分別占同期營業收入的61.31%、61.48%和66.21%。

  受制于全社會消費增速趨弱以及八項規定、控制三公消費對高檔消費品銷售的負面影響,2013年至今,白卡紙下游需求增速較低。同時,經銷商層面,由于考慮到后續行業產能釋放將導致白卡紙價格下跌,經銷商降庫存的意愿較強,補庫存動力較低,整體處于隨用隨買狀態。供給方面,自2012年起,白卡紙行業進入產能投放密集期,當年約新增95萬噸產能,產能同比增速為17.27%。2013~2014年上半年,受行業景氣度的沖擊,部分企業推遲新增產能建設,但行業仍有約190萬噸的產能投向市場,即使考慮淘汰落后產能政策對行業新增產能的沖抵作用,需求增速難以與產能增速相匹配,后續行業仍有新增產能釋放,預計短期內白卡紙產能過剩的壓力難以緩解。白卡紙紙價面臨下跌風險,企業盈利空間受到擠壓。

  公司盈利能力趨弱,債務負擔重,關聯方大幅占用公司資金;中債資信將持續關注新投產75萬噸項目對公司業務的貢獻效應、公司對轉債的償付情況以及對關聯方占用資金的回收情況

  歷史上,伴隨著產能平穩增長,公司收入增速亦整體呈現平穩態勢。而2013年隨著公司75萬噸涂布白卡紙的投產,公司產能同比增長68.49%,而營業收入同比增長14.32%。同期公司新投產就白卡紙看,公司產能同比增幅為136.36%,而同期白卡紙營業收入增幅為23.10%,顯示新增產能尚處于逐步釋放階段。盈利能力方面,前期造紙行業需求旺盛并且行業競爭程度尚可,同時白卡紙屬于包裝紙行業中的高端紙種,產能較為穩定,2008年之前,公司毛利率穩定在20%左右。2008年之后,在宏觀經濟增速放緩以及白卡紙產能不斷擴張的雙重壓力下,公司毛利率水平持續走低,2013年為14.45%。2013年,公司除面臨行業層面的壓力外,自身新增75萬噸產能處于市場開拓期,公司銷售費用規模相應上升,同時,由于75萬噸產能的轉固,資本化利息費用化推高公司財務費用,在上述因素作用下,公司期間費用收入占比達到16.09%,高于同期公司毛利率水平,公司當年利潤總額為-2.16億元。整體上,在現有低迷的造紙行業尤其是白卡紙行業景氣度下,公司原有產能盈利水平低位維持,而新項目仍處于市場開拓期,其在推高公司費用的同時并未充分貢獻收入導致公司盈利能力弱化。短期內,隨著新項目產能利用率的逐步提升,公司盈利或將面臨小幅好轉。但基于白卡紙行業產能過剩的背景,公司新增75萬噸產能銷售或將面臨一定壓力,公司盈利能力難以發生實質性好轉。

  現金流方面,2011~2013年,公司EBITDA分別為7.98億元、6.56億元和6.49億元,而同期公司經營活動現金流量凈額規模顯著小于EBITDA。2013年,新項目投產導致公司庫存原材料規模上升,對公司營運資金形成一定占用。同時,在整個行業資金鏈偏緊的背景下,為了消化75萬噸新增產能,公司對下游的信用政策有所放松,2013年,公司現金收入比為47.60%,而同期公司付現比為56.25%。公司當年經營性現金流量凈額亦由2012年的-0.43億元降至-8.00億元。2013年,在公司經營性應收項目中,由于與關聯方往來規模加大,其他應收款規模由2012年底的0.04億元上升至2013年底的21.43億元,其中關聯方山東天源熱電有限公司和江蘇豐源熱電有限公司的應收款項合計21.94億元。會計師事務所對該款項表示無法獲取充分、適當的審計證據以判斷該款項能否按期收回。2014年6月22日,《博匯紙業董事會對會計師事務所出具的非標準無保留審計意見的專項說明》中指出2013年天源熱電與豐源熱電銀行授信額度受限,因此借用公司信用額度,從而形成較大關聯方占款。截至2014年6月22日,上述兩家公司已以現金及票據形式償還資金11.12億元,剩余部分根據協議安排,擬在2014年8月之前收回全部資金及占用期間利息。中債資信持續關注公司后續關聯方資金占款回收情況。

  公司前期債務規模較為適中。2011年,隨著公司75萬噸涂布白卡紙項目開始建設,公司全部債務規模呈現上升趨勢。截至2013年底,公司全部債務由2011年的40.26億元上升至107.49億元,截至2014年3月底,公司全部債務規模為102.52億元。2011~2012年,由于項目處于建設期,貸款以長期為主;2013年,隨著75萬噸產能的正式投產,公司對運營資金的需求增加,同時前期9.38億元的轉債將于2014年9月23日到期,由長期債務轉入短期債務,公司短期債務規模顯著增長。截至2013年底,公司短期債務達到87.36億元,已經超過同期公司營業收入規模,考慮到后續75萬噸產能完全釋放后,公司營業收入規模上升,將對公司短期債務償還形成一定支撐。受前期項目建設推高公司債務負擔的影響,截至2013年底,公司資產負債率和全部債務資本化比率分別為78.78%和76.97%,較2010年底分別增加27.25和30.22個百分點。公司現階段債務負擔在造紙行業中偏重。隨著市場對公司新增產能的消化,項目自身造血能償還部分前期債務。但是在當前景氣度下,項目盈利及經營獲現能力受到抑制。短期內,公司仍然對外部融資保持依賴度,債務負擔或將持續處于高位。

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  作者介紹
唐冰,女,現任中債資信評估有限責任公司評級業務部造紙行業分析師,負責深入造紙企業進行調研,對造紙行業運行情況進行持續跟蹤。
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